中信证券宏观：本月PMI环比改善 后续重点关注外需冲击

　　核心观点

　　本月PMI数据表明约有一半以上制造业企业景气程度较前月有所改善，大型企业尤为明显，我们认为主要与相关政策陆续出台，企业加速复工复产有关。境外疫情呈加速扩散蔓延态势，恐将严重冲击我国对外贸易，进而拖累制造业修复进程，PMI能否持续位于扩张区间仍需观察。

　　事项

　　2020年3月，中国制造业采购经理指数(制造业PMI)为52.0%，较上个月回升16.3个百分点；中国非制造业商务活动指数(非制造业PMI)为52.3%，较上个月回升22.7个百分点。

　　正文

　　PMI为环比指标，本月数据表明约有一半以上企业景气程度较前月改善。根据《采购经理调查统计报表制度》，制造业PMI由新订单(计算权重为30%)、生产(25%)、从业人员(20%)、供应商配送时间(15%)和原材料库存(10%)5个分项指数加权计算而成，分类指数采用扩散指数方法计算，即调查问卷中答“增加”的百分比与答“持平”的百分比一半之和，因此直观来看，本月PMI表明约有52%的企业景气程度较前月有所改善。本月PMI的改善反映了自3月以来，企业复工复产明显加快，在调查的企业中，本月大中型企业(不含小型企业)复工率为96.6%，较前月上升了17.7个百分点。由于环比指标未能考虑基数、季节等因素，因此本月PMI数据的大幅改善并不意味着其他以同比方式呈现的经济指标也大幅改善。目前国内防疫已取得阶段性成效，但海外疫情仍在蔓延，制造业企业生产、销售受对外贸易影响较大，PMI能否持续位于扩张区间，仍需观察。

　　重要分项指标有所反弹，市场供需逐渐改善。构成PMI的五个分项指标中有三个回到荣枯线上，分别为生产指数(54.1%)、新订单指数(52%)和从业人员指数(50.9%)，表明本月以来制造业的生产动能逐渐修复，相关需求得以复苏，并且前期企业普遍存在的用工难问题得到初步解决。本月原材料库存指数为49%，尽管较前月回升15.1个百分点，但仍位于荣枯线下，表明相关厂商仍处于主动去化库存阶段。此外，供应商配送时间指数为48.2%，反映了物流仍未完全恢复致使原材料供应商交货仍然较慢。

　　不同企业景气程度均有所修复，大型企业复苏最为明显。在《2020年2月中采PMI数据点评——疫情短期冲击明显，预计3月数据将有改善》(20200229)中，我们判断大型企业复工复产将快于中小企业，有望成为经济平稳运行的“压舱石”，本月大、中、小型企业PMI分别为52.6%、51.5%和50.9%。3月以来，各类政策相继出台，3月27日政治局会议指出“要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施”，在近期相关政策的呵护下，大中小企业的生产经营活动预期指数分别较上月环比改善11.2、12.5和16.6个百分点至55.5%、52.5%和54.0%，但由于中小企业复工进程中面临的问题较大型企业更为复杂，因此预计会有更为针对性的政策支持，总体而言，制造业企业生产经营有望在年内回到合理水平。

　　境外疫情呈加速扩散蔓延态势，关注对外贸易数据。3月份我国制造业新出口订单指数和进口指数为46.4%和48.4%，分别环比较上月改善17.7和16.5个百分点，虽环比有所回升，但仍低于疫情发生的前五年均值(2015.01至2020.01间新出口订单均值为49.0%，进口指数均值为48.9%)。全球疫情蔓延，料将从需求减少和物流运转放缓两方面冲击对外贸易，冲击程度仍需结合全球疫情持续时间才能进一步判断，在3月29日外发的报告《从宏观到产业：海外疫情对我国产业链影响的全景透析》中，我们初步测算了疫情对我国经济和各行业的影响。

　　非制造业商务活动指数反弹力度大于制造业PMI。在前月报告中，我们判断由于行业特点，非制造业商务活动指数弹性较大，将在短期内得到修复，本月数据验证了我们此前的观点，非制造业商务活动指数为52.3%，比上月回升22.7个百分点，反弹力度大于制造业情况。分行业来看，服务业商务活动指数为51.8%，比上月回升21.7个百分点，仍弱于历史均值，主要由于在防疫政策的要求下，部分餐饮、娱乐等服务行业仍未能全面恢复正常生产所致；建筑业商务活动指数为55.1%，比上月回升28.5个百分点，回升明显但也弱于近五年均值(59.7%)，主要由于本月前半月人员尚未完全到岗所致，预计这一指标将在下月进一步改善。

　　附录图表